申万宏源：美国或已经进入“股债汇三杀”高发阶段

　　申万宏源证券发布研报称 ，2025年上半年
，全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论”被证伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 。当前关税水平下 ，美国经济的基准假设为“放缓但不衰退 ”
，通胀上行与经济下行压力基本对称，次序上建议先关注通胀上行压力 ，而后关注经济下行压力
。

　　宏观环境上看
，美国或已经进入“股债汇三杀
”高发阶段。如果AI浪潮不再是美国的“独角戏”，那么美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战 。如果“孪生赤字 ”是不可持续的 ，无论美国整顿或不整顿财政，美元贬值周期或将延续
，那么美债也难再享受“例外论
”叙事下过高的“安全溢价”
。贸易逆差-美元资产的正反馈循环正走向其对立面。

　　申万宏源主要观点如下：

　　2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论 ”被证伪 ，原因包括Deepseek时刻 、特朗普关税冲击和美国财政约束 。下半年
，关税谈判的潜在反复
、滞胀预期的验证和《美丽大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解“美国否定论
”叙事下的全球资金再平衡的趋势？

　　一 、叙事切换：从“美国例外论”到“美国否定论 ”

　　2025年上半年 ，全球宏观经济整体平稳
，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易“前置”
。2025年1-3月，标普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上（50.1
、50.6和50.3） ，4月重回49.8。商品贸易量价呈V型
，截止到5月底，商品贸易价格增速已恢复至年初水平 。

　　然而 ，美国对等关税引发的新一轮全面贸易冲突为下半年的商品贸易、工业生产和经济增长蒙上了“阴影
”。IMF 4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%
，较1月下降了0.5个百分点
。其中，美国从2.7%下调到1.8% ，欧元区从1%下调到0.8%。

　　上半年，大类资产的宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论 ” 。分阶段而言
，年初至1月13日，经济韧性下 ，特朗普交易仍在延续；1月14日至4月4日
，美国衰退预期再起，而贸易摩擦更是点燃市场的担忧；4月5日以来 ，贸易与美债问题发酵中
，美国接连股债汇三杀
。

　　二 、矛盾转移：关税的经济冲击与《美丽大法案》落地

　　4月对等关税“一石激起千层浪
”，或是贯穿全年的主线 ，但下半年的焦点或转变为宏观数据的验证
，而非谈判进程的反复和特朗普的“出尔反尔”。司法挑战短期内或难以改变关税冲突的格局 。若6月中旬关税有效期未能延长，特朗普或采取122
、338条款等措施维持关税杠杆
。

　　数据验证方面 ，重点关注美国“抢进口 ”和累库存的持续性、进口价格向终端消费价格的传导以及总需求的转弱。90天缓和期滞后
，下半年“抢进口
”的动能或转弱；3月初以来，美国进口商品价格以开始攀升 ，但目前尚未扩散至国内商品；资本开支等需求转弱的信号已有所显现 。

　　特朗普《美丽大法案》以延长现有减税为主，经济提振效果或有限
，但高赤字或增加长债供给压力
。减税法案中，延长现有减税措施占比约80% ，新增减税措施占比约20%。法案或明显抬升未来2-3年的赤字率
，且关税收入难以完全对冲，故将增加长债供给压力 。

　　三 、范式转变：如果美元-美债不再是“安全资产”？

　　当前关税水平下 ，美国经济的基准假设为“放缓但不衰退 ”
，通胀上行与经济下行压力基本对称，次序上建议先关注通胀上行压力 ，而后关注经济下行压力
。彭博一致预期认为
，通胀反弹的持续时间约为2-3个季度，年底PCE与核心PCE通胀的高点分别为3.1%和3.3%。

　　宏观环境上看 ，美国或已经进入“股债汇三杀
”高发阶段 。经验上
，“股债汇三杀”有两类原因：1）高通胀导致“股债双杀 ”，美元吸引力趋弱导致资金外流。2）“双赤字
”引发“债汇双杀” ，进而传导至权益市场
。本轮兼而有之，“股债汇三杀 ”或将“脉冲式”重现。

　　从“美国例外论
”向“美国否定论”的转变
，是短期的叙事，还是长期的范式转变？如果AI浪潮不再是美国的“独角戏 ” ，那么美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战 。如果“孪生赤字
”是不可持续的
，无论美国整顿或不整顿财政，美元贬值周期或将延续 ，那么美债也难再享受“例外论”叙事下过高的“安全溢价 ”
。贸易逆差-美元资产的正反馈循环正走向其对立面。